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全球即時(shí)看！國家外匯管理局外匯研究中心：通脹沖擊下的美元升值及影響｜央行與貨幣

2022-11-01 15:59:20 來源：清華金融評(píng)論

文/國家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長劉旭，國家外匯管理局外匯研究中心研究員尚昕昕

(資料圖片)

目前，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在不確定性，新冠肺炎疫情反復(fù)將持續(xù)影響全球供應(yīng)鏈。而且俄烏沖突短期內(nèi)還將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)影響，避險(xiǎn)情緒上升。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息和美元持續(xù)升值的背景下，國際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)向和美元指數(shù)波動(dòng)，防范外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)。

近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫，美元指數(shù)屢創(chuàng)新高。20世紀(jì)80年代以來，隨著美元國際貨幣地位的鞏固，“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國際資本回流”的正向螺旋就已確立，且歷次美元的升值周期都符合這一規(guī)律。美元匯率本質(zhì)上是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢的渠道，因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的資本流動(dòng)，將持續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)國家產(chǎn)生負(fù)面影響。

短期內(nèi)美元上行仍存在支撐，美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將持續(xù)；長期看只要美元的國際貨幣地位穩(wěn)固，“正向螺旋”邏輯就將持續(xù)。當(dāng)前，在美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息和美元持續(xù)升值的背景下，國際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)向和美元指數(shù)波動(dòng)，防范外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)。

美元的國際使用和持有是其作為國際貨幣的核心

二戰(zhàn)后布雷頓森林體系確立美元與黃金掛鉤，為美元國際貨幣地位奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，美國在世界范圍內(nèi)推動(dòng)貿(mào)易和資本自由化，也極大地促進(jìn)了美元在世界范圍內(nèi)的持有和使用。全球市場(chǎng)對(duì)美元的計(jì)價(jià)、融資和交易需求使得美元即使與黃金脫鉤也仍舊保持了國際貨幣地位。

第二次世界大戰(zhàn)后美元與黃金掛鉤使美元成為世界儲(chǔ)備貨幣，貿(mào)易自由化也拉動(dòng)了美元需求。二戰(zhàn)期間美國的黃金儲(chǔ)備迅速積累，至二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)約占世界的59%，大量的黃金儲(chǔ)備成為布雷頓森林體系確立“美元—黃金”本位制的基礎(chǔ)。

在當(dāng)時(shí)的國際貨幣英鎊出現(xiàn)大幅貶值的同時(shí)，美國世界范圍內(nèi)大幅擴(kuò)大商品輸出，對(duì)西歐推行馬歇爾計(jì)劃，極大地?cái)U(kuò)大了世界對(duì)美元的需求和使用。20世紀(jì)50年代末美元取代英鎊成為國際貨幣。

20世紀(jì)70年代，全球范圍內(nèi)的匯率制度變革并未影響美元的核心地位。盡管布雷頓森林體系解體導(dǎo)致美元與黃金脫鉤，西方國家放棄了以美元為中心的固定匯率制，但美元仍保持了國際貨幣的核心地位，相當(dāng)于全球貨幣之錨。

1976年通過的《牙買加協(xié)定》規(guī)定，美元與黃金和其他貨幣實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，停止美元兌換黃金。但由于美元已經(jīng)在國際貿(mào)易結(jié)算和國際融資市場(chǎng)中成為主導(dǎo)貨幣，盡管美元在脫鉤后出現(xiàn)了一定程度貶值，但其國際貨幣地位并未被動(dòng)搖。

從20世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策通過美元匯率渠道出現(xiàn)外溢效應(yīng)。在浮動(dòng)匯率制度下，美元成為歷史上第一個(gè)脫離了黃金錨的主權(quán)信用貨幣。自此，美元的升貶與其國內(nèi)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緊密相關(guān)，不再受傳統(tǒng)意義上的供求關(guān)系約束。

由于美元既是國內(nèi)貨幣又是國際貨幣的二重性，使得以美元為中心的國際貨幣體系顯現(xiàn)出“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國際資本回流”的正向螺旋的特征。美元匯率的變動(dòng)成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢的渠道，由此美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的國際資本流動(dòng)將持續(xù)影響全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

當(dāng)前，美元仍是全球主要的儲(chǔ)備貨幣，且在國際支付清算體系中占據(jù)重要地位。截至2022年3月，據(jù)國際貨幣基金組織（International Monetary Fund ，簡稱IMF）統(tǒng)計(jì)，美元占全球外匯儲(chǔ)備的58.88%；據(jù)國際清算銀行（Bank for International Settlements，簡稱BIS）統(tǒng)計(jì)，美元占國際支付清算總量的41.2%；美元是全球外匯市場(chǎng)中交易量最大的貨幣，超過88%的外匯交易由美元完成；全世界約一半的跨境貸款和債券融資由美元計(jì)價(jià)。

20世紀(jì)80年代以來，美元的國際主權(quán)貨幣特征表現(xiàn)在歷次加息進(jìn)程中的資本向本土回流

經(jīng)過20世紀(jì)60—70年代的動(dòng)蕩，美元正向螺旋的規(guī)律于80年代形成并持續(xù)至今。20世紀(jì)70年代，兩次石油危機(jī)和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致美國與世界其他國家的貿(mào)易平衡出現(xiàn)惡化、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，同時(shí)各主要國家推行浮動(dòng)匯率制度。

這些因素導(dǎo)致世界對(duì)美元需求下降，美元匯率出現(xiàn)貶值。進(jìn)入80年代以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的明確，美元出現(xiàn)規(guī)律的周期性波動(dòng)，呈現(xiàn)出“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國際資本回流”的正向螺旋。彼時(shí)至今的40年以來，美元經(jīng)歷五輪升值區(qū)間，且每次都伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，持續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)較為脆弱的國家造成負(fù)面影響。

US Dollar Index（簡稱USDX）是最為常用的美元指數(shù)，一般認(rèn)為當(dāng)美元指數(shù)USDX處于85～95時(shí)屬于中性區(qū)間；超過95則屬于強(qiáng)美元區(qū)間，本研究對(duì)美元升值區(qū)間的劃分正是基于此。

美元指數(shù)反映了美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度，常見的美元指數(shù)有三種：一是洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡稱ICE）發(fā)布的USDX，衡量美元相對(duì)6種貨幣籃子的變動(dòng)，是目前使用范圍最廣、關(guān)注程度最高的美元指數(shù)，具有交易時(shí)間長和數(shù)據(jù)更新快的優(yōu)勢(shì)；二是BIS發(fā)布的廣義（或狹義）美元有效匯率指數(shù)，衡量美元相對(duì)60（或27）個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣，貨幣權(quán)重根據(jù)對(duì)美貿(mào)易規(guī)模而定；三是美聯(lián)儲(chǔ)公布的美元指數(shù)，為美國主要貿(mào)易伙伴貨幣的加權(quán)平均匯率，指數(shù)中不同貨幣權(quán)重每年更新一次。

一般而言，三種美元指數(shù)的變化趨勢(shì)基本一致，但后兩種美元指數(shù)的運(yùn)用范圍遠(yuǎn)不及USDX。

過去40年來，美元經(jīng)歷的五輪升值區(qū)間雖經(jīng)濟(jì)背景和國際形勢(shì)各有不同，但正向螺旋的核心邏輯一以貫之。

第一輪（1980年—1985年）：美聯(lián)儲(chǔ)加息+拉美債務(wù)危機(jī)。這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)確立了將控制通脹作為核心目標(biāo)的貨幣政策框架。1983—1984年間，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息13次，共加息275基點(diǎn)。加息帶來了美元的大幅升值和美元融資成本的提升，依賴國際資本發(fā)展的拉美國家負(fù)債率上升到不可持續(xù)的水平，國際資本加速流出，進(jìn)一步加劇拉美地區(qū)的資金短缺，致使拉美地區(qū)深陷債務(wù)危機(jī)。

第二輪（1988年—1989年）：美聯(lián)儲(chǔ)加息+國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱。1986年底—1987年，美國國內(nèi)通脹快速走高，而失業(yè)率總體保持低位。1988年初，美聯(lián)儲(chǔ)開始提高利率以對(duì)抗通脹，1—9月利率從5.8%升至7.3%。到1989年此輪加息周期結(jié)束，共計(jì)加息21次344個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率升至9.75%。

此輪加息周期美元指數(shù)總計(jì)上漲15.17%。這一時(shí)期，由于多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體尚處于對(duì)外開放進(jìn)程中，資本項(xiàng)目開放度有限，因此國際資本回流效應(yīng)并不明顯，但新興經(jīng)濟(jì)體普遍加快推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化，國際資本開始涌向新興市場(chǎng)。

第三輪（1995年—2002年）：美聯(lián)儲(chǔ)加息+亞洲金融危機(jī)。這一時(shí)期的美元升值區(qū)間跨越了美聯(lián)儲(chǔ)1994年至1995年以及1999年至2000年的兩輪加息。兩輪加息均推動(dòng)了美元指數(shù)的持續(xù)上漲，并加深了亞洲國家的金融危機(jī)。1995年，受日美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)以及經(jīng)濟(jì)基本面惡化影響，日元資產(chǎn)遭受了國際資本的拋售，導(dǎo)致日元對(duì)美元大幅貶值。

日元的貶值進(jìn)一步削弱了亞洲固定匯率國家的出口競(jìng)爭(zhēng)力，疊加美元上漲造成的本幣貶值壓力，各亞洲國家（除中國外）紛紛放棄固定匯率制度，貨幣相繼出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值。此外，加息導(dǎo)致的貸款和投資的突然抽離，致使東南亞國家陷入“貨幣貶值—國際收支惡化—資本流出”的負(fù)向螺旋。

第四輪（2013年—2017年）：美聯(lián)儲(chǔ)加息+新興經(jīng)濟(jì)體資本流出。自2013年下半年以來，美國從國際金融危機(jī)中復(fù)蘇跡象明顯，美元指數(shù)持續(xù)上行。2015年底，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，至2018年12月，共加息9次225個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率升至2.5%......

標(biāo)簽：國家外匯管理局外匯交易美元指數(shù) 美聯(lián)儲(chǔ)加息